潮水退去，光環不再，素有“海上藍籌”之稱的水產第一股獐子島已擱淺在亂石灘上。

    1月16日，獐子島發布業績預告稱：2012年歸屬于上市公司股東凈利潤同比下降50%到80%，對應的盈利區間為2.49億元到9900萬元；在公司發布三季報時，則預計2012年利潤變動區間為0%到-30%。

    獐子島三季報顯示，2012年前三季度實現盈利2.2億。由此可推，第四季度盈利區間則為3000萬到-1.21億，四季度虧損成為大概率事件。

    這也結束了之前三年的高增長，2009、2010、2011三年獐子島歸屬于上市公司股東凈利潤分別增長64.98%、104.64%、17.79%。

    是市場期待太高，還是先天本就不足？2012年是獐子島遭受市場質疑集中爆發的年份，虛增資產、大股東占用資金、貪腐嚴重、管理混亂、高管頻繁離職等問題暴露在公眾面前。此次業績大幅下滑也被認為是驗證了此前的種種質疑。

    獐子島近年來的擴張步伐一路高歌猛進，確權海域從2007年的70余萬畝增加到目前的340萬畝，這些稀缺的海洋資源成就了獐子島海珍品增養殖的龍頭地位；此外，獐子島從育苗、增養殖到加工貿易的全產業鏈模式也逐漸明晰，其最近在做的冷凍產業鏈也表明其將進軍水產物流這一空白地帶的戰略意圖。

    但擴張并沒有帶來規模效益的提升，在一位接近獐子島的權威人士看來，獐子島近年來通過增發募集的資金以及自行投入資金，投入確實非常大，但多元化擴張過于激進，而相應的管理能力又非常滯后，造成資源的浪費。

    此外，獐子島的經營性現金流長期為負，企業現金流靠融資維持，財務日益緊繃，償債能力日益弱?化。

    本刊獲悉，獐子島在2012年末開始進行結構調整，提高產品數量和質量成為此次調整的方向。

業績驟降之謎

獐子島恰恰在陰溝里翻了船。

    一位評估機構水產養殖領域的評估人士表示：“整個2012年，水產養殖占比較大的企業，由于需求價格堅挺，營業收入這塊是有保障的，情況比較糟糕的是水產加工領域。”

    在嚴重的供不應求格局下，2012年蝦夷扇貝（獐子島主產品）價格持續多次上漲，從年初的25 元/公斤漲至36.5 元/公斤，累計漲幅接近50%。

    以水產養殖、加工為主業的東方海洋（002086.SZ）為例，2012年前三季度實現歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長20.16%，而獐子島則同比下滑28.96%。

    在2012年業績預告中，獐子島列舉了三個導致業績大幅下滑的原因：計提與威海長青海洋科技股份有限公司訴訟的預計負債，影響公司2012年凈利潤約3300萬；鮑魚產業在2011年、2012年連續四場臺風影響下損害嚴重，造成養殖鮑魚長勢慢，死亡率偏高，產量下降超出預期；公司2012年收獲的深水區、新區海域中部分欠收嚴重，導致公司在2012年的畝產下滑較?大。

    在多位受訪的業內人士看來，真正的原因是第三條，即畝產下滑嚴重。一是訴訟的3300萬負債損失體量較小，不足以產生決定性影響；而鮑魚的營收占比遠遠小于主產品蝦夷扇貝，半年報顯示，蝦夷扇貝實現營收4.88億，毛利率59.15%，而鮑魚僅實現營收0.24億，毛利率20.56%。

    “制約公司2012 年盈利增長的核心瓶頸還是在于產品不足，由于單產下降超預期，公司無法提供足夠的蝦夷扇貝產品來滿足市場旺盛的需求。”前述權威人士說。

    根據齊魯證券的測算，公司蝦夷扇貝單產下降至60 公斤/畝，較2011年下降45%，更是遠遠低于行業平均水平。

    由于蝦夷扇貝的生長周期一般為3年，2012年收獲的則是2009年投的60多萬畝苗種。獐子島認為，這60多萬畝主要位于獐子島南部的深水區（＞42m），因海水深度的差異致使規格小于預期，導致畝產下降。隨著公司率先由30米等深線進入50米深度的蝦夷扇貝底播海域，保持畝產的長期穩定性成為公司亟待解決的問題。

    在獐子島董秘辦一工作人員表示，公司采用的‘野生野長’底播增殖方式受所處海域的自然環境和生態環境影響較大，水深、水溫、冷水團、底質、敵害、生態環境等眾多因素均會影響畝產。

    “他原來開發的那些地，肯定是更適合他養殖的，后期的這些地沒有原來的水質好，深度、光照等存在較大差距。”前述評級機構人士說，“畝產這塊實際情況，主要還是看未來的情況，因為他的周期比較長，最近只是他近期的情況。”

    對于2012年畝產嚴重下滑的原因可以說眾說紛紜，公司強調的是新海、水深、水溫、敵害等自然因素，而市場則比較關注內部貪腐導致投苗量不足的影?響。

    “我覺得這些因素確實都會對畝產產生直接影響，但至于哪一個才是主因目前也真的無法準確判斷，因為海底下的情況你沒辦法搞清楚。”前述權威人士說，“企業內部也確實出現了貪腐問題，但影響程度有多大還很難得知。”

    依照公司給出的說法，2012年收獲新海域的比例很高，而2013年則收獲老海域的比例會有較明顯提升。“假如投苗量不足不是主因的話，2013年畝產理應出現回升。”他說。

    獐子島在2012年半年報中稱：公司偶有發生員工違法亂紀行為，給公司帶來了負面影響。

    此外，對于業績大幅下滑，亦有機構人士認為是進行財務“大洗澡”，為配合2011年定增成功，公司之前的大幅增長有通過調節報表實現的嫌疑。不過，前述董秘辦人士對此予以否認。

擴張魔咒

    2006年獐子島通過首次公開發行登陸深市主板，凈募集6.73億元，成為國內水產第一股，紅極一時；2011年，又通過定向增發，凈募集7.66億元，開始新一輪擴張步伐。

    獐子島近年來擴張步伐尤為快速，確權海域從2007年的70余萬畝增加到目前的340萬畝，這些稀缺的海洋資源也奠定了獐子島在海珍品增養殖領域的龍頭地位；此外，獐子島從育苗、增養殖到加工貿易的全產業鏈模式也逐漸形成。

    “他畢竟是國內最大的水產養殖企業，步伐很快，而且最近幾年的水產企業規模擴張沒有特別慢的，因為特別慢的話，如果品牌不被特別認可，很容易就被淘汰掉。”前述評級機構人士表示，“他就是想建立從育苗到最后的加工、銷售這樣一個非常完整的產業鏈，比如東方海洋，他從水產加工，到后來育苗、水產養殖等，也在延伸。”

    “他最近在做冷凍產業鏈，我覺得做這個對他也是一個利好，因為畢竟現在國內物流發展比較慢，如果他能與其他企業合作，這個市場真正打開，對企業的影響會非常正面。”該評級機構人士表示。

    但在擴張的同時，企業的財務狀況卻急劇惡化，經營活動現金流凈額經常為負，投資活動現金支出不斷增加，公司現金流基本全靠籌資活動維系。

    2012 年1至6 月，公司經營性凈現金流-4.13 億元，同比減少2.61億元，主要是公司蝦夷扇貝養殖面積擴大、前期苗種投入增多致使存貨增加以及經營性應付項目減少所致；投資性凈現金流為-2.91 億元，同比有所下降，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金較多所致；籌資性凈現金流為5.81 億元，同比增加3.33 億元，主要是公司發行了兩期合計9 億元短期融資券以及向銀行借款增加所致。

    2011 年末和2012 年6 月末，公司負債為17.02 億元和23.17 億元，流動負債占比85.76%和92.13%，仍以流動負債為主，且流動負債占比有所上升。

    截至2012 年6 月末，公司一年內到期的有息債務總計19.99 億元，其中2013年1季度和2季度分別有6億和6.1億債務到期，到期借款數額較大，存在一定的還款壓力。

    “獐子島的發展模式和產品生產周期是影響較大的因素。獐子島采取的養海和底播的模式注定投入回收期遠長于籠養、圍堰等發展方式。而主要產品生產周期均在三年以上，但近兩三年確權海域又急速擴張，導致短期內收入增速明顯慢于支出增速。”前述權威人士表示。

    在該人士看來，獐子島近年來對營銷費用投入大，但零售終端效果一直不理想，“相對于活品銷售，除了大連本地外，以專賣店、專柜方式存在的零售終端的發展始終不理想。”

    在擴張的過程中，管理上的問題也日益突出，“通過財務狀況分析和跟公司負責人的接觸，我們發現公司在管理上面臨很大壓力。”前述評級機構人士說。

    獐子島在2012年半年報中稱：多數團隊成員戰略性意識淡薄、高度不夠。在工作中不能從戰略的高度和視角審視環境、評估資源、創新模式、解決問題；“市場+資源”戰略轉型要求公司“全員跑步進市場”，要求大家“消滅虧損企業”，而團隊成員們對客戶、訂單、利潤、現金流的敏感性遠遠不夠，組織和掌控運營的能力還需要大力加強。

    在該評級人士看來，獐子島對自己的問題有清醒的認識，“如果一個企業能看到自己的問題，未來還是有解決的可能的，但短時間是解決不了的。”

    “多元化擴張可能過于激進了。”前述權威人士?說。

機構離場

     “工作壓力大，阻力也大，機制不留人。”一位獐子島中層人士向本刊表示。

     根據上善若水對沖基金的研究報告：獐子島高管離職頻率異同尋常，2009至2012年5月這三年半期間，獐子島一共發布10則高管離職公告（不含監事離職公告），主要集中在2010至2012年5月期間，有時一則離職公告會同時報告兩位高管同時離職，平均是每2個月有一位高管離職。

    在高管人員不斷離場的同時，市場早已開始用腳投票。

    業績修正公告發出后，齊魯證券將之前的買入評級下調為增持；而安信證券則在三季報之后就將之前的買入評級下調為增持。截至2013年1月28日，獐子島股價報收16.63元，較2012年3月16日26.51元的2012年最高價已跌去37%。

    此外，本報查實，2011年參與定增的機構也早已斬倉離場。

    2011年參與定增的6家機構和個人分別為：濟南北安投資有限公司、江蘇開元國際集團輕工業品進出口股份有限公司 、江蘇瑞華投資發展有限公司 、易方達基金管理有限公司、廣東恒健資本管理有限公司、王桂芬。

      發行完成之后，濟南北安投資有限公司、江蘇開元國際集團輕工業品進出口股份有限公司、江蘇瑞華投資發展有限公司、廣東恒健資本管理有限公司四家公司躋身獐子島前十大股東。

    2012年3月14日，定增股份滿12個月解禁，而2012年半年報顯示，除廣東恒健資本管理有限公司外，其余三家早已不在前十大股東之列。

    當時定增價為36.9元，而解禁日的復權價為25.48元，若背后沒有差價補償協議，這些機構則是割肉離?場。

    “認購增發的機構退出應該還是一個市場行為，主要還是因為獐子島增發后的經營情況出現明顯的下滑，短期內已經無法實現之前機構對其的預期。”一機構人士表示。

    上善若水對沖基金合伙人侯安揚表示：“紙包不住火，原來增發對維持股價有利，但時間長了，維持不住的，報表漏洞太多。”

     “公司在2012年末開始進行結構調整，優化產業結構，把不掙錢的部門優化或者轉產，有的區域會從浮筏養殖轉到底播養殖，浮筏扇貝主要是針對市場上銷售的扇貝丁這塊，但是目前加工好的扇貝丁市場沒有預期的好，所以轉產成更具競爭力的底播活鮮市場上。”前述獐子島中層人士表示，提高產品質量及數量，是公司目前要優化的方向。