中國水產門戶網報道水產飼料行業未來將保持13-16％的較快增長，這一方面為公司業務開展提供了穩定的背景，另一方面，基于公司競爭力高于行業平均的現實，我們認為天邦股份未來幾年將獲得超過行業平均水平的增長。

　　公司主要從事毛利率較高的“特種”水產飼料的生產和銷售。

　　特種水產飼料的行業屬性要優于其他飼料子行業，主要表現在：產品技術含量高，有一定的進入壁壘，盈利水平與成長性相對較高，競爭相對緩和。但從長期看，我們判斷該行業競爭會加劇，毛利率會逐步下滑。

　　通威是以生產普通水產飼料為主，毛利率較低，靠規模銷量取勝；而公司主要生產中高檔的特種水產飼料，毛利率較高，這是公司這種業務模式的優勢所在。

　　公司業務模式的劣勢在于：由于細分產品的市場容量有限，公司產品銷售規模很難長期持續提升，如果單一產品養殖前景式微，公司必須未雨綢繆地儲備新的品種，這對公司是否擁有卓越的研發創新能力及敏銳的市場預判能力提出了挑戰。

　　公司具備較強的研發實力，這使公司提供差異化的產品、通過配方調整和原料替代來降低生產成本成為可能。

　　在沒有實地調研的情況下，我們預計公司06-08年分別實現凈利潤20.2、27.2、39.3百萬元，對應的EPS分別為0.404元、0.396元和0.574元。

　　我們認為，天邦股份合理詢價區間為8.49-9.32元。

　　天邦股份本次發行1850萬股，發行前總股本5000萬，本次發行后總股本將達到6850萬股。

　　我們選取主業相近的飼料類公司通威股份、新希望和天康生物，按照相對估值法（PE法）進行估值定位。我們認為，可以分別給予天邦股份06、07年37倍、28倍的PE水平，對應目標股價區間為10.97-11.32元。

　　考慮到新股上市后，合理價格較發行價有25％左右的安全邊際，因此，公司合理詢價區間為8.23-8.49元。

　　同時，天邦股份本次發行后在深圳中小企業板上市，我們適當參考該板塊的估值水平。據聚源數據統計，中小企業板自2006年11月份后的平均發行市盈率為25.88倍，據此我們分別按05、06年EPS（攤薄后）水平進行估值，可知天邦股份的合理發行價格在7.64-9.32元左右。

　　在前期新股發行過程中，最終確定的發行價通常為市場詢價區間的上限，因此，我們傾向于取兩種估值結果的相對較大值，即8.49-9.32元，作為我們給出的天邦股份最終詢價建議。

　　大部分的數據已考慮公司未來產能擴張計劃，并依據我們對水產飼料行業06-08年的發展狀況而制定。

　　考慮到公司07年募資項目到位后投產進度才會有實質性加快，到08年才會對業績增長有所貢獻；而公司現有生產線的綜合產能利用率為83.75％，增長空間不大，我們認為公司07年業績將更多體現行業自然增長屬性。

　　結合我國水產飼料行業未來發展速度、公司鹽城項目、浙江項目、和縣項目的建投產進度和產銷率的假定，我們預測公司未來幾年水產飼料銷量分別如下：

　　基于水產飼料行業的平穩發展，“天邦飼料”名牌的市場占有率和客戶認知度，以及公司“以銷定產”的策略，我們認為公司各細分產品的產銷率將保持現有狀態。

　　主要飼料產品銷量假定如上述圖表所示；主要飼料產品價格、毛利率的假定詳見后表“產品銷售收入預測表”；重大訴訟判決增加公司06年非經常性損益近230萬元。最近，上海高院裁定，公司全資子公司上海天邦向大江股份支付往來款825.82萬元及往來款滯納金228.84萬元，預計減少天邦股份06年度凈利潤227.43萬元，我們假定以后年度不會發生類似的非經常性損益；“三項”費用的假設。我們認為，營業費用在08年隨著募資項目投產后產品的上市，營銷拓展力度的加大將會帶來營業費用的攀升；上市承銷費的計提、業務規模的擴張會帶來管理費用居高不下；募資到位會改善資本結構進而降低07、08年的財務費用；

　　我們假定公司維持目前既定的增值稅、所得稅優惠政策；..我們假定公司股利分配率維持在20％左右。

　　預測結果

　　基于以上假設及后文的分析，在沒有實地調研的前提下，我們預計公司06-08年實現銷售收入392.5、464.5、856.4百萬元，分別實現凈利潤20.2、27.2、39.3百萬元，同比增長-18％、34.3％和44.7％，對應的EPS分別為0.404元、0.396元和0.574元。

　　公司所處水產飼料行業未來將保持13-16％左右的較快增長公司是國內最早從事“特種水產飼料”生產和銷售的企業之一..公司主要經營特種水產飼料的生產和銷售。特種飼料尤其是甲魚飼料、鰻魚飼料就是公司的“發家寶”，2003年，天邦股份特種飼料銷售收入占總收入的比重高達92.23％，2006年降至68.8％左右。

　　公司特種水產飼料產銷規模逐步下降，原因有二：

　　近幾年，隨著甲魚、鰻魚出口壓力的增長，下游養殖需求逐步萎縮，使得甲魚及鰻魚飼料銷售難度加大，銷量下滑；..甲魚飼料、鰻魚飼料需要耗用較多的魚粉，隨著05年以來秘魯、智利等國魚粉供應受限而導致價格大漲，公司迫于成本壓力也開始主動壓縮特種水產飼料產銷規模，轉而生產普通淡水魚料。

　　公司所生產的特種水產飼料主要包括：甲魚飼料、鰻魚飼料、蝦蟹料、海水魚料、中高檔淡水魚料。

　　我們認為公司未來產品結構調整的力度不大，特種飼料仍將是公司穩步發展的方向之一。

　　我們對水產飼料行業的增長前景判斷，與前期通威股份深度報告《通威股份――原料大幅漲價，公司應對有道》（2007.1.9）中的觀點并無二致。

　　我們對水產飼料行業的觀點作如下簡單概述：

　　近十五年來，我國水產飼料年均增長率達21.52％，高于同期水產養殖的增長速度及GDP增速，未來仍將保持較快發展，但增速回落是必然趨勢，因此，對水產飼料行業增長速度的判斷尤為重要。

　　我們從兩個角度對我國水產飼料行業增長率進行預測：

　　第一種角度：根據國家關于飼料行業的“十一五”規劃，未來五年內我國飼料總產量由現有的1.0727億噸上升至1.31億噸左右；基于2010年水產飼料占飼料總產量的比例提升至14％的假定，我們認為我國水產飼料“十一五”期間的復合增長率將保持在13％左右。

　　第二種角度：采用水產養殖量、餌料系數、飼料工業化率綜合推算，我國未來五年內水產飼料復合增長率高達16％。計算過程略。

　　綜合判斷，我們認為我國水產飼料“十一五”期間的復合增長率有望保持在13-16％左右。

　　我們認為，行業的較快增長為公司主營業務的開展提供了良好的背景支持，基于公司研發、品牌、營銷等綜合因素，我們認為天邦股份的競爭實力要超過行業平均水平，因此，公司能獲得超過水產飼料行業16％以上的增長速率，這是我們本文進行盈利預測的邏輯起點。

　　公司是國內最大的特種水產飼料龍頭生產企業之一，在海水魚料和甲鰻魚料的生產和銷售領域具備一定實力產業結構變遷帶來公司產品結構變化..自90年代“中華鱉精”紅遍大江南北起，公司主導產品中華鱉飼料、名特優淡水魚和海水魚飼料市場占有率均位居全國前列。

　　隨著居民消費傾向由甲魚向海水魚的轉變，及養殖產業品種結構的變遷，公司特種飼料產品中，甲魚與鰻魚飼料產量逐步下降，而海水魚料、蝦蟹料受益于行業景氣提升而逐步崛起。

　　我們認為，依靠“一招鮮”而走遍天下的神話在競爭日趨激烈的飼料行業將不復存在，過于依賴單一品種如甲魚料、鰻魚料的風險不言自喻，我們認為公司主動進行產品結構調整乃行業大勢所趨。

　　公司作為國內較早進入特種膨化水產飼料領域的企業，目前在海水魚料、甲魚料、鰻魚料等細分行業居于國內領先地位。

　　由于細分市場份額缺乏權威部門的統計數據，我們的分析思路為：

　　2005年我國海水魚類養殖產量為658，928噸，以行業平均飼料系數1.8、飼料工業化率14.5％進行測算，當年需求海水魚飼料約為171，980噸，可初步計算出公司海水魚飼料產品2005年市場份額約為5.02％。

　　依此類推，公司甲鰻魚料的市場占有率達3.88％，蝦蟹料市場占有率達1.01％，淡水魚料市場占有率達0.88％。

　　公司近年積極介入普通水產飼料領域過程中，亦取得了較快的發展，已成為國內普通水產飼料領域主要企業之一。公司06年前3季度共生產普通水產飼料30380噸，銷售28837噸，從下表可知公司同通威、海大、正大等公司相比差距明顯。

　　我們形象地稱呼天邦股份為“水產飼料的特種兵”，是因為公司的盈利模式定位于：主營水產飼料中“特種”飼料的生產和銷售。這是天邦與通威的最大不同之處。

　　通威是以生產普通水產飼料為主，毛利率較低，靠規模銷量取勝；而公司主要生產中高檔的特種水產飼料，毛利率較高，這是公司這種盈利模式的優勢所在。

　　公司業務模式的劣勢在于：由于細分產品的市場容量有限，公司產品銷售規模很難長期持續提升，如果單一產品養殖前景式微，公司必須未雨綢繆地儲備新的品種，這對公司是否擁有卓越的研發創新能力及敏銳的市場預判能力提出了挑戰。

　　特種水產飼料在現階段盈利水平相對較高，成長性也較好，是飼料行業中表現最好的子行業，但長期來看毛利率將有所下滑..特種水產飼料的行業屬性優于其他飼料子行業，主要表現在：產品技術含量高，有一定的進入壁壘，盈利水平與成長性相對較高，競爭相對緩和。..公司預測特種水產飼料行業年均增幅為17％，與我們對行業的觀點接近。

　　作為全球水產飼料行業的龍頭企業，通威股份的毛利率應該最能代表行業平均盈利水平，我們通過與天邦股份特種飼料產品毛利率的對比，來說明特種飼料這一子行業的盈利水平。

　　隨著畜禽飼料企業向水產飼料企業的轉產，普通水產飼料企業向中高檔的特種飼料行業轉產（如通威），從長期來看，特種水產飼料行業的供給會擴大，競爭會逐步加劇，我們預計其盈利水平會逐級回落。

　　此外，飼料行業微利化趨勢將會不可避免地波及到特種水產飼料領域，我們認為在行業毛利率下滑的潮流中，公司將無法獨善其身。

　　公司短期成長性稍差，但募集資金項目帶來08年較快增長公司甲魚及鰻魚飼料產銷量下滑，公司短期業績增長主要來自蝦蟹料、海水魚料及中高檔淡水魚料..公司寧波本部、廣東天邦、上海天邦、安徽天邦的歷年銷量成長性如下：

　　通過以上銷量增長情況統計，我們認為公司特種水產飼料的增長主要來自蝦蟹料、海水魚料及中高檔淡水魚料的增長，傳統主力品種甲魚料及鰻魚料銷量呈下降趨勢，但降幅有所趨緩。

　　募集資金將帶來08年業績較快增長..公司募集資金擬投入江蘇鹽城、寧波余姚和安徽和縣共三個項目。

　　07年4月份募資進賬后，公司將會加快募資項目建設，一般而言，建設期在半年以內，順利的話，我們預計公司在07年底可基本完成鹽城項目的建設安裝，08年將投產試運行。

　　綜合考慮達產率、產銷率，我們預計08年鹽城、余姚、和縣三個項目的銷售量能達到達產后正常情況下的40％，2009-2011年達產率分別為70％、80％、100％。

　　天邦研究院是公司的核心研發機構，是浙江省高新技術研究開發中心、國家人事部確定的唯一的企業博士后科研工作站，國家發改委、科技部等五部委聯合認定的“國家認定企業技術中心”。

　　研發投入是科研水平的前提和保證，公司較強的研發水平可從研發費用投入的增長態勢得到驗證。截至06年3季度，公司研發費用從03年的500萬元上升至1107.77萬元，并占母公司銷售收入的比重提升至9.72％，占股份公司的比重為3.65％，據我們所知，這一比例在行業里是非常高的。..同為水產飼料行業的通威股份也非常注重研發投入，對培訓費用與研發費用實行“上不封頂”的原則，通威2000-2004年研發費用投入占銷售收入的比重為1.35％、1.47％、0.56％、0.83％、0.76％。相對近100億元的銷售額，研發費用的投入也可謂大手筆。

　　由于沒有實地調研，我們無法判斷天邦股份的研發費用投入大幅增長是否因為單一課題或項目的緣故，投入的方向是以先導性理論研究為主，還是以市場為導向的實踐研究，是否具備持續性，但相對公司不到4個億的銷售收入，投資上千萬的研發費用有利于保障新品種的開發與儲備。

　　公司餌料系數低于行業平均..技術的含金量主要通過餌料系數得以體現。餌料系數是指水產動物增加單位體重消耗的飼料重量，餌料系數越低，養殖戶的飼料成本就越低，飼料的性價比也就越高。公司目前生產的甲魚、鰻魚的飼料系數為0.9-1；蝦蟹、海水魚為2-3；淡水魚為1.5-1.8，低于行業1.6-1.8的平均水平。

　　科研水平對飼料生產企業至關重要

　　我們認為，強大的科研實力使公司提供差異化產品成為可能，富有競爭力的飼料產品是公司核心競爭優勢所在。

　　對特種水產飼料企業而言，必須念茲在茲的問題是：一旦某一產品的下游需求萎縮，公司是否能推陳出新，開發出新的儲備產品去彌補，這便要求公司管理層不斷居安思然，建立起面向市場、以下游養殖業需求為導向的研發管理體系。

　　典型的例子就是多寶魚。06年4季度，當上海、北京乃至全國性的“多寶魚”危機事件發生以后，多寶魚養殖面臨“寒冬”，公司是否有針對性地推陳出新、及時推出另外的海水魚飼料是我們關注公司研發實力是否能真正提升效率的重點指標。

　　我們認為科研實力對飼料生產企業至關重要的另一個重要原因在于：具有強大科研平臺的企業能通過配方優化和原料替代，降低公司生產成本。我們認為在飼料行業微利化的背景下，科研實力對成本管理具有舉足輕重的意義。

　　風險提示..原料上漲帶來成本上升的風險。魚粉等主要原料在06年最大漲幅高達100％，我們預計07年魚粉供應仍然偏緊，豆粕等價格也將小幅反彈，因此公司面臨上游原料上漲的成本壓力。

　　綜合毛利率下降風險。公司提高低毛利率的普通水產飼料比例會帶來綜合毛利率下降。

　　賒銷模式帶來的應收賬款回收風險。截至2006年9月末，公司應收賬款賬面凈值為10，287.85萬元，占流動資產的比例高達47.68％，考慮到同往年相比應收款總體并未出現異常，因此我們預計公司大部分應收賬款將在四季度順利回收，但和通威股份杜絕賒欠的模式相比，風險仍然偏高。



                  南方漁網編輯：張弘