中國水產門戶網報道公司發布2012 年半年度業績預告。

　　經公司財務部門初步測算，預計公司2012 年1~6 月實現歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年同期增長50%—100%，即1849~2465 萬元，對應每股收益(不考慮定向增發的攤薄)0.027~0.036 元。基本符合我們此前的預期，我們預計其具體增速在90%左右，同時我們預計公司2012 年全年業績增速依然較為迅猛，同比增長有望達到100%。

　　公司經過兩年的隱忍蟄伏，2012 年業績實現大幅反轉已無可置疑。

　　公司作為此前水產飼料行業的翹楚，近年來因為過快擴張下游產業、開展多元化、競爭對手迅速崛起等原因，領先優勢不斷被蠶食。痛定思痛，公司在戰略定位(回歸飼料業務)、主業架構(剝離多晶硅)、產業鏈(止血食品業務)、人員招聘、營銷改革、乃至原料采購等各方面都進行了深入的調整。我們認為，公司經過約兩年的隱忍蟄伏，已出現明晰的反轉態勢，我們無意藝術化的夸大、渲染公司的反轉力度，但從銷量增速、毛利、尤其是同行業公司對比的角度看，公司股價仍處于低估狀態(雖然近期漲幅較多)，我們維持“買入”的投資評級。預計公司2012 至2014 年EPS分別為0.23、0.35 和0.46元，目標價8.05 元，分別對應2012 和2013 年35x和23x的PE估值。

　　業績反轉的證明“三步曲(銷量→毛利率→凈利率)”已實現兩步半。

　　經過近兩年的觀察，我們認為公司飼料業務已經重回正軌，目標明確，思路清晰。在業務“瘦身”之后，公司投資重點明確著力飼料業務。從效果看：

　　1)Step-1:銷量的回升已實現。公司2011 年飼料銷量增速已回升至21.3%(前3 年分別僅為-6.8%、4.9%、5.8%)，今年1~5 月銷量增速30%以上，其中5 月水產料增速超過60%。預計公司今年飼料銷量增速將進一步提升至30%(水產料近40%)；

　　2)Step-2:毛利率的回升也已實現。一季度毛利率已由去年的4.63%升至5.36%，且近期公司的水產料還在提價。我們預計公司今年飼料業務毛利率至少應提升1 個百分點，有望提升1.5 個百分點。我們預計公司2012 年水產料、豬飼料、禽飼料的同比增速分別為40%、23%和14%，總銷量達到435 萬噸，整個飼料業務毛利率由去年的7.6%提升至8.8%。

　　3)Step-3:凈利率的回升基本實現。公司于2011 年開始，通過降低價格、政策讓利等各種方式先迅速提升銷量，突出強調市場份額，由于公司在全國范圍內點鋪的比較多，營銷投入較大，因此短期內公司凈潤率的下降是不可避免的。但2011年的營銷投入將為2012年的業績提升打下堅實基礎。公司2012Q1的凈利率為-4.55%，其實已經較2011Q1中-5.09%有所提升(一季度是水產飼料行業的淡季，公司2011 年績效激勵等費用增長非常多，其中大部分都在2011Q1 中予以結算).

　　從中報業績預告情況來看，由于公司沒有預告收入的增速，我們無從得知公司凈利率的具體提升幅度，但從公司上半年飼料銷量的情況來看(全部飼料同比增長35%，水產飼料同比增長50%)，我們預計公司上半年收入增速35-40%，凈利潤率將由去年的0.05%提升至0.4%(上半年非旺季)。由于三季度才是真正的水產料銷售旺季，因此我們認為，公司凈利率絕對值的切實回升將在三季報中有明確的體現，我們預計2012 年公司的凈利率將由2011 年的0.61%提升至1.00%以上，公司凈利潤增速也有望達到100%。

　　通威 vs。海大：銷量1:1，市值0.34:1；低估依舊明顯。

　　當前A股資本市場水產飼料行業的“績優生”當屬海大集團，公司近幾年的發展相當迅速，從2007 年時的100 萬噸產量迅速提升至2011 年的339 萬噸，年復合增長率高達36%。我們認為海大的優秀毋庸置疑，更認可海大相對通威更高的發展增速(至少現階段如此)，但我們同樣認為，兩者的實際差距并沒有資本市場反映的那般大。

　　2011 年海大集團的飼料總銷量為339 萬噸，通威股份為335 萬噸，而具體到拳頭產品水產料而言，海大的銷量是159 萬噸，通威的銷量是164 萬噸。可以看出，兩家公司的飼料總銷量和水產料銷量均相差無幾；而另一方面，以2012 年7 月10 日兩公司的收盤價為價格標的，海大集團和通威股份的市值分別約為141 億元和48 億，盡管自我們推薦以來通威股份的市值增長明顯，但前者仍為后者的約2.9 倍(即通威市值僅為海大的34%)。在兩者飼料總銷量、產品結構(水產料占比均在45%~50%之間，通威的豬料還較海大更多些)均相差不多的背景下，2.9 倍的市值差距無疑顯得過高了。

　　從飼料業務投資角度來看，兩者的差距也在縮小。2008 年和2009 年通威對飼料業務的投資金額僅分別為1.61 和0.77 億元(2009 年海大集團的在飼料產能上的投資金額為2.18 億元)。而在2010 年3 月將多晶硅轉讓之后，確定重歸飼料主業開始，公司對于產能投建的力度明顯加大，2010 和2011 年兩年合計投入金額達到了6.11 億元(海大集團2010 年上市，這兩年的產能投建金額分別為5.08 和3.30 億元).

　　與此同時，通威投資的方式也更加多樣化，通過新建、合資、合作、租賃、收購、現有資產再利用等多種投資方式促使飼料主業的新一輪快速發展次第而有序地展開。公司僅2011 年就先后簽約了北越、昆明、揭陽、隨州等新建項目；簽約了山東平度租賃項目；考察、論證了廣東、廣西、福建、江蘇、湖北、河北、寧夏等儲備項目；在現有工廠實施增設生產線、技術改造項目17 項。公司飼料產能布局的最大特點就是范圍較廣，屬于全國性布局，短期內產能利用率或相對稍低，但中長期來看，提前多點的布局無疑將有利于公司未來業務的繼續拓展。

　　盈利預測與投資建議。

　　預計公司2012 至2014 年EPS分別為0.23、0.35 和0.46 元，我們認為公司2012 年飼料銷量繼續提速，其中水產料同比增40%以上，同時隨著客戶粘性的增強和采購模式的革新，利潤增速也將逐步邁入正軌，維持“買入”評級，目標價8.05 元，分別對應2012 和2013 年35x和23x的PE估值。我們再次強調，作為一家正在經歷拐點的反轉型企業，其PE估值無疑相對同行業的部分公司要偏高，但其順利完成反轉后快速而明確的增長勢頭也是行業大多公司難以企及的。

　　風險提示。

　　飼料銷量不達預期。

　　提示：本文屬于研究報告欄目，僅為機構或分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，本網不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。